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分析师：管涛（中银证券全球首席经济学家）
分析师：刘立品（中银证券宏观分析师）
研报发布时间：2025年7月27日
摘 要
6月份，美国贸易政策不确定性继续缓和，中美经贸磋商取得新进展。伴随着美联储降息预期升温，美元指数继续下跌且跌幅有所扩大，人民币双边汇率保持渐进升值，多边汇率继续走弱。这虽然有助于增强我国出口产品竞争力，但同时也要警惕国际社会对我国货币问题的关注甚至炒作。
6月份，中美经贸冲突缓和背景下，跨境资金净流入有所放缓，主要是因为证券投资转为小幅净流出，收益和经常转移净流出规模扩大。不过，得益于我国外贸出口韧性较强，货物贸易收付款顺差环比扩大，并且创历史同期新高，继续发挥跨境资金流动的稳定器作用。
6月份，银行结售汇连续第四个月出现顺差，且顺差规模逐月扩大。5、6月份，市场即期结汇意愿和购汇动机齐降，且购汇动机相对稳定，反映出市场对人民币汇率预期继续分化，逢低购汇需求相对旺盛。
风险提示：地缘政治风险超预期，主要央行货币政策调整超预期，国内经济复苏不如预期。
正文
7月22日，国家外汇管理局发布了2025年6月外汇收支数据。现结合最新数据对6月份境内外汇市场运行情况具体分析如下：
美元指数跌幅扩大，人民币双边汇率渐进升值，多边汇率继续走弱
6月份，美国贸易政策不确定性继续缓和（见图表1），中美经贸磋商取得新进展。继6月5日中美两国元首通话后，中美双方于6月9日至10日在伦敦举行中美经贸磋商机制首次会议，就落实元首通话和日内瓦会谈共识达成原则性框架【1】，6月27日商务部表示双方进一步确认了框架细节：中方将依法审批符合条件的管制物项出口申请，美方将相应取消对华采取的一系列限制性措施【2】。
在特朗普关税冲击继续缓和背景下，6月份，美元指数延续2月以来的回落态势，月末降至96.8，刷新2022年3月以来新低，全月跌幅由上月0.2%扩大至2.7%，其中6月下旬累计下跌2.0%。其间，伴随美联储官员发言转向鸽派，美联储降息预期升温。6月24日，鲍威尔出席众议院听证会时表示，通胀下行和劳动力市场疲软可能意味着提前降息【3】。次日，鲍威尔出席参议院听证会时表示，未来的贸易协议可能会允许美联储考虑降息，并表示关税可能不会大幅推升通胀【4】。截至6月末，市场预期年内美联储三次降息概率超50%（见图表2）。
在美元指数跌幅扩大背景下，6月份，人民币汇率延续缓慢升值态势，中间价升值幅度由上月0.2%扩大至0.4%，但在岸和离岸即期汇率升值幅度由上月0.9%分别收窄至0.4%、0.7%。当月，人民币汇率“三价”背离幅度继续收敛：在岸即期汇率较当日中间价日均偏离幅度由上月+0.2%收窄至+0.1%，离岸汇率继续强于在岸汇率，日均偏离幅度由上月-24个基点收窄至-12个基点。
由于人民币汇率升值幅度在主要非美货币中排名相对靠后（见图表3），因此三大人民币汇率指数齐跌：CFETS人民币汇率指数、参考BIS货币篮子的人民币汇率指数连续第六个月下跌，环比跌幅重新扩大，分别由上月0.2%、0.5%扩大至0.6%、0.9%；参考SDR货币篮子的人民币汇率指数由涨转跌，环比跌幅为0.9%。国际清算银行（BIS）编制的人民币名义和实际有效汇率指数均延续2月以来回落态势，前者跌幅由上月0.2%扩大至0.6%，后者跌幅由上月0.7%小幅收窄至0.6%，降至86.2，为2011年12月以来新低（见图表4）。
在美元指数走弱情形下，人民币双边汇率保持基本稳定、多边汇率加速下跌，虽有助于增强我国出口产品竞争力，但同时也要警惕国际社会对我国货币问题的关注甚至炒作。6月5日，美国财政部向国会提交的《关于美国主要贸易伙伴宏观经济和外汇政策的半年度报告》，审查和评估了截至2024年12月的四个季度中美国主要贸易伙伴的政策，报告没有把任何国家列为汇率操纵国，但强调了如果未来发现汇率干预证据，不排除将部分国家指定为汇率操纵国【5】。
中美经贸冲突缓和背景下，跨境资金净流入有所放缓，证券投资转为小幅净流出
6月份，银行代客涉外收付款连续第五个月出现顺差，顺差规模环比减少77亿至253亿美元，但高于4月份顺差173亿美元。
分币种看，银行代客人民币涉外收付款由上月顺差26亿美元转为逆差216亿美元，是银行代客涉外收付款顺差环比收窄的主要贡献项，贡献率为316%；银行代客外币涉外收付款则继续保持顺差，环比增加166亿至470亿美元，创去年10月份以来新高（见图表5）。
分项目看，证券投资、收益和经常转移是银行代客涉外收付款顺差环比收窄的主要贡献项，贡献率分别为140%、66%，而货物贸易、服务贸易、直接投资贡献率则分别为-100%、-16%和-12%（见图表6）。
6月份，证券投资涉外收付款由上月顺差52亿美元转为逆差56亿美元，但小于4月份逆差125亿美元，显示中美经贸冲突缓和背景下，证券投资项下跨境资金净流出压力有限。其中，证券投资涉外收入和支出规模此消彼长，但环比变动幅度均明显收窄，前者降幅由上月442亿美元收窄至22亿美元，后者则由上月减少619亿美元转为增加85亿美元。当月，恒生指数涨势延续，港股通南下资金净买入规模小幅反弹，由上月420亿元增至734亿元。
中债登和上清所数据显示，6月份境外机构持有境内人民币债券余额继续减少，降幅由上月963亿增至1161亿元人民币。分券种看，境外机构持有的同业存单、政策性银行债和国债余额齐降。其中，同业存单仍然是境外机构减持主力，余额降幅基本与上月持平，环比减少6亿至730亿元；政策性银行债余额降幅较上月增加88亿至188亿元；国债余额由此前连续四个月增加转为减少89亿元（见图表7）。当月，中美利差倒挂程度基本上月持平，而外资继续减持人民币债券，仍然不排除是因为人民币汇率继续走强导致部分利差交易反向平仓。
不过，在境外机构减持境内人民币债券的同时，外资对境内股票的增持意愿有所增强。据外汇局披露，上半年外资净增持境内股票和基金101亿美元，扭转了过去两年总体净减持态势，尤其是5、6月份净增持规模增加至188亿美元【6】。
6月份，收益和经常转移逆差连续第四个月扩大至269亿美元，其中涉外支出环比增加104亿至383亿美元，历史同期排名第三，反映了分红派息的季节性因素影响（见图表8）；得益于我国外贸出口韧性较强，货物贸易涉外收付款顺差环比增加76亿至668亿美元，历史排名第六，并且创历史同期新高，继续发挥跨境资金流动的稳定器作用；服务贸易逆差连续第五个月收窄至81亿美元，为2023年7月以来新低，其中涉外支出规模为379亿美元，为历史同期第三，仅低于2017年和2024年同期支出规模385亿和387亿美元，反映居民跨境出境需求仍然旺盛；直接投资逆差连续第二个月收窄至27亿美元，为去年11月份以来新低，其中涉外收入和支出规模表现较为平稳，环比分别增加84亿和74亿美元。
银行结售汇顺差继续扩大，市场结汇意愿进一步减弱，外汇市场保持平稳运行
6月份，反映境内主要外汇供求关系的银行即远期（含期权）结售汇（以下简称银行结售汇）连续第四个月出现顺差，且顺差规模逐月扩大，环比增加67亿至321亿美元。其中，银行代客结售汇顺差增加83亿至256亿美元，银行自身结售汇逆差连续第二个月收窄，环比减少58亿至3亿美元，远期和期权外汇衍生品交易净买入规模同样延续下降态势，环比减少73亿至68亿美元，三者分别贡献了银行结售汇顺差增幅的123%、86%、-109%（见图表9）。
5、6月份，银行代客外币涉外收付款顺差、银行代客结售汇顺差连续扩大，并且外币收付款顺差增幅大于同期结售汇顺差增幅，因此二者缺口由4月份的83亿美元先后扩大至130亿、213亿美元。这主要反映出市场整体结汇意愿持续减弱的影响。同期，剔除远期履约额后的收汇结汇率和付汇购汇率连续回落，前者先后下降了3.5个、1.3个百分点至52.7%，后者下降了1.1个、0.5个百分点至56.3%（见图表10）。市场结汇意愿和购汇动机齐降，表明市场对人民币汇率预期继续分化，并未出现单边升值或贬值预期。而且，在人民币汇率连续升值背景下，付汇购汇率降幅均小于收汇结汇率，表明市场主体逢低购汇需求相对旺盛，交易理性有序，顺周期羊群效应并不明显。
不同于市场整体结售汇意愿变化，6月份，货物贸易和服务贸易相关数据表明，外贸企业和住户部门结汇意愿均较上月有所增强，购汇动机则继续减弱：货物贸易收入结汇率止跌回升，环比上升1.0个百分点，支出购汇率则回落了0.5个百分点；服务贸易收入结汇率环比上升4.4个百分点，支出购汇率回落2.4个百分点（见图表11）。货物贸易是银行代客涉外收付款和银行代客结售汇的主要组成部分，但6月份外贸企业结汇意愿与市场整体结汇意愿变化方向相反，或继续反映计算方法差异带来的影响。当月，非金融企业境内外汇存款余额增加151亿美元，延续了上月升势，不排除以收入结汇率衡量的外贸企业结汇意愿可能存在高估。
6月份，远期结汇套保比率结束了此前连续五个月上升态势，环比回落1.3个百分点至8.5%，远期购汇套保比率止跌回升，环比上升2.2个百分点至6.1%，为近五个月以来新高，或反映相关市场主体汇率预期偏贬值方向（见图表12）。
注释：
【1】https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202506/content_7027326.htm
【2】https://www.mofcom.gov.cn/syxwfb/art/2025/art_00a79a2980e44ee8b8a2325786979e47.html
【3】https://wallstreetcn.com/livenews/2932200
【4】https://wallstreetcn.com/articles/3749836
【5】https://home.treasury.gov/system/files/136/June-2025-FX-Report.pdf
【6】http://www.safe.gov.cn/safe/2025/0722/26347.html
风险提示：地缘政治风险超预期，主要央行货币政策调整超预期，国内经济复苏不如预期。
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